头条：2023年圣农发展研究报告 鸡肉业务稳定增长

圣农发展是集自主育种、种鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、 食品深加工、产品销售为一体的白羽肉鸡养殖一体化企业。公司深耕肉鸡养殖领 域 40 年，采用先进的生产设备和生产工艺，在产业链全环节已基本实现规模化生 产。公司发展历程可分为以下三个阶段： （1）1983-2009 为起步阶段。公司始建于 1983 年，2003 年圣农集团成立，下设 圣农发展等子公司；2009 年圣农发展成为肯德基战略合作伙伴，并成功上市。

(资料图)

（2）2010-2016 为发展扩张阶段。2009 年上市后，公司产能迅速扩张，新设浦城 圣农、政和圣农等子公司，2014 年成为麦当劳唯一中国供应商。 （3）2017 至今为转型升级阶段。公司 2017 年收购圣农食品，拓展食品业务，向 产业链下游延伸。2019 年，公司成功培育出国内第一个白羽肉鸡配套系——圣泽 901（SZ901），完成全产业链闭环，打破国外种源垄断；2021 年，圣泽 901 通过 国家农业农村部审定认证，获可正式对外销售种源鸡的资格。

公司股权较为集中。公司实际控制人为傅光明、傅长玉夫妇及其长女傅芬芳，三 人合计持有公司 48.26%的股份。百胜中国的全资子公司环胜信息持有公司 5%的 股权。傅芬芳女士 2018 年正式接任公司总经理职位，持续开展精细化管理，实施 降本增效举措，发力深加工业务渠道建设，拓展养殖及深加工产能。公司营业总收入整体呈增长趋势，盈利受周期影响明显。公司营业总收入自 2013 年 47.1 亿元增长至 2022 年 168.2 亿元，CAGR 为 15.2%；2022/2023Q1 公司营业 总收入分别+16.2%/34.3%至 168.2/45.4 亿元。公司净利润受白羽鸡价格和大宗原 料价格波动影响，周期性明显，公司 2022/2023Q1 年实现净利润 4.1/0.9 亿元。

公司肉制品业务营业收入占比逐渐提升。公司鸡肉业务稳定增长，2017-2022 年自 75.6 亿元增长至 104.4 亿元，CAGR 为 6.7%；2017 年收购圣农食品后，公司肉制 品业务营业收入较快增长，2017-2022 年自 21.7 亿元增长至 49.9 亿元，CAGR 为 18.2%。2022 年，鸡肉业务营业收入占比为 62.1%，肉制品业务占比为 29.7%。 公司主要销售区域是华东地区。公司生产基地主要分部在福建和江西，创新营销 中心和产品研发中心设立在浙江及上海。2022 年，华东地区营业收入占比为 50.3%， 福建地区营业收入占比为 16.1%。

公司盈利能力受周期影响波动较大。2020 至 2022H1，由于白羽鸡周期下行、饲 料原料价格快速上行，公司毛利率及净利率下行明显；2022H2，行业逐渐走出周 期底部。公司 2022 年毛利率 8.57%，同比下行 0.14pct。公司费用率整体较为平 稳，2022 年，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.28%、2.45%、1.01%。 肉制品业务毛利率相对鸡肉业务波动较小。2022 年鸡肉/肉制品的毛利润占比分 别为 38.0%/59.1%。由于肉制品业务的产品附加值较高，公司肉制品业务毛利率相 对鸡肉业务波动较小，在白羽鸡价格下行阶段能够贡献较多毛利润。

2.1、产业链：肉鸡养殖仍以散户为主，各环节盈利存差异

白羽肉鸡产量持续增长，肉鸡养殖仍以散户为主。白羽肉鸡产量近年来持续增长， 依据我的农产品网，2016-2021 年从 798 万吨增长至 1288 万吨，CAGR 为 10.1%。 我国肉鸡养殖仍以散户为主，2021 年年出栏数在 2000 只以下的养殖场（户）数 占比为 98.7%。由于环保政策的出台进一步提高畜禽养殖门槛，活禽交易市场的 关闭限制散户销售，肉鸡养殖行业呈现规模化趋势，2021 年，年出栏数在 2000 只 以下的养殖场（户）数同比-0.4%至 1802 万户，年出栏数 10-50 万的养殖场（户） 数同比+9.2%至 1.05 万户，年出栏数 50-100 万的养殖场（户）数同比+4.7%至 1443 户，年出栏数 100 万以上的养殖场（户）数同比+23.1%至 1792 户。大规模养殖场 因资金、技术、管理等方面的能力更为突出，表现出较强综合成本优势，据全国 农产品成本收益资料汇编数据，2021 年肉鸡大规模养殖的总成本为 12.2 元/kg。

白羽肉鸡的养殖要经过祖代、父母代与商品代三个代际进程，形成祖代肉种鸡、 父母代肉种鸡、商品肉鸡和鸡肉产品等多种产品。每套祖代鸡大约可生产 45 套父 母代肉鸡，而每套父母代肉鸡约可生产 110 套商品代鸡苗。从祖代引种到商品代 出栏至少需要 60 周时间。 白羽肉鸡产业链包含育种、养殖、屠宰、深加工等多个环节，不同公司在不同环 节上有所侧重。近些年来，多数企业都开始进行产业链延伸，主要原因包括进行 养殖业务的布局能够在对上游采购时具备更强的溢价能力、进行食品端业务布局 可以对抗一定的周期影响等。

白羽肉鸡全产业利润可分为父母代雏鸡销售利润、父母代种鸡养殖利润、商品代 肉鸡养殖和屠宰利润、鸡肉产品销售利润等。其中，毛鸡屠宰利润与养殖利润基 本成反向关系，父母代种鸡和毛鸡养殖利润基本成同向关系。由于鸡价下行，2021Q3 至 2022Q1 养殖端基本处于亏损状态；2022Q2 开始，伴随行业景气回升， 养殖利润改善显著；2022Q4 由于消费场景受限，养殖短期再次转为亏损状态； 2023Q1 由于祖代产能缺口传导至父母代，父母代养殖利润显著上行，毛鸡养殖利 润亦有所改善。 饲料原料价格对于养殖利润影响较大。2021 年至 2022Q1，伴随原材料玉米、豆 粕价格的上涨，肉鸡饲料价格从显著上行，主产区白羽肉鸡均价亦处于下行通道 养殖环节持续亏损。2022 年 Q4 起，原料价格逐步进入下行通道，预计后续养殖 企业饲料成本压力有所缓解。

2.2、周期分析：需求增长空间可期，静待周期上行

2.2.1、周期复盘：我国经历5轮白羽肉鸡周期

我国白羽肉鸡行业具有一定的周期性，驱动因素和涨跌时长各不相同。过往 5 轮 周期分别为： （1）2012.2-2013.4，共 14 个月。上涨由餐饮消费需求持续升温推动，下跌由 2013 年禽流感推动。 （2）2013.4-2015.10，共 30 个月。禽流感疫情影响消退，鸡价进入上行阶段；2013 年行业引种量增长明显，2014-2015 年商品鸡供过于求，鸡价回落。 （3）2015.10-2017.2，共 16 个月。2015 年引种量减少，2016 年商品鸡供应量减 少，鸡价上行；2017 年国内爆发禽流感，鸡价回落。 （4）2017.2-2020.10，共 44 个月。2017 年由于行业强制换羽，价格未明显上涨； 2018 年-2019 年产能持续去化传导，鸡价显著上行，叠加 2018 年底非洲猪瘟爆发 导致猪价快速上行，鸡价升至历史高点。

（5）2020.10 至今，2019-2021 年我国祖代鸡引种连续三年超过 100 万套，产能过 剩，同时疫情影响消费需求，价格长时间磨底。随着产能去化传导，需求持续增 长，2022 年 3 月价格出现上涨。

2.2.2、供给：祖代引种断档加速周期反转

祖代鸡养殖产能的变化，是白羽鸡价格周期的重要驱动因素：1）2013-2016 年， 受美国爆发禽流感及产能过剩的影响，在引种调控和封关的双重影响下，祖代种 鸡规模处于下行通道。2）2019-2021 年，祖代白羽肉种鸡祖代更新量连续三年处 于高位（分别为 122/100/124 万套），2021 年祖代存栏处于较高水平。3）2021 年 3 月底，新西兰安伟捷引种至国内的祖代种鸡在海关检测出鸡病问题，我国暂停 新西兰安伟捷（AA+、罗斯 308）的引种。4）2022 年 Q1 以来，欧美高致病性禽 流感（HPAI）爆发，叠加新冠疫情影响下运输不畅，2022 年 5-7 月、10-11 月引 种量为 0，其余月份引种量亦较少。根据中国畜牧业协会，2022 年白羽鸡祖代鸡 苗更新量为 96.3 万套，同比-24.5%。

祖代引种品种分布出现明显调整。2014 年及以前，祖代白羽肉雏鸡主要引种品种 是 AA+，其次是罗斯 308 及科宝。近年来，随着哈伯德的引进以及国内自主培育 的白羽肉鸡通过审批，祖代白羽肉雏鸡品种分布调整显著。2005 至 2021 年，AA+ 占比由 52.16%下行至 25.82%，罗斯 308 由 18.7%下行至 4.61%；2021 年科宝的 国内引种占比增长至 33.97%，超过 AA+成为祖代肉种鸡更新量最大的品种。2022 年，由于美国禽流感疫情爆发，AA+及罗斯 308 引种持续受阻，国内自主培育品 种较快发展，AA+/罗斯 308/科宝/哈伯德/圣泽 901 更新量占比分别为 19.6%/ 3.9%/ 40.2%/ 11.0%/ 25.3%。

2022 年强制换羽数量有所增加。强制换羽即通过停料、控水和降光等措施， 促使种鸡羽毛的更替与生殖系统的重新发育，过程一般持续 8-10 周。当引种 量减少时，养殖户对鸡价上行的预期增加，采取强制换羽以延长种鸡利用期限 的行为增多，因此 2022 年强制换羽数量有所增加，依据中国畜牧业协会数据， 2021 年祖代强制换羽 12.95 万套，2022 年祖代强制换羽 25.43 万套。由于目 前祖代种鸡整体质量不佳，若进行强制换羽，生产效率较低，死淘率提升，因 此预计此轮强制换羽整体带来的供给增长有限。

父母代鸡苗供给收缩，需求上行。受 H7N9 冲击，2017-2018 年，全国父母代种鸡 总存栏量下降至较低水平。后续伴随养殖利润提升，父母代鸡苗补栏意愿增强， 2018-2021 年，父母代种鸡存栏量持续增加。祖代鸡更新量影响约 7 个月之后的父 母代鸡苗供应量和价格，祖代鸡引种受限，已于 2022 年底及 2023Q1 传导至父母 代鸡苗供应量，同时 2022Q4 养殖利润上升趋势刺激养殖户补栏，父母代鸡苗价 格 2022Q3 以来上行明显。

预计 2023Q4 引种断档传导至商品代。商品代肉鸡苗销售呈现季节性规律，销量 通常第二、第三季度高于第一、第四季度，主要由于春节期间毛鸡停止出栏，父 母代在产将在 12 月进入 10-20 天停孵期。2023 年 1-2 月，由于成本推动、停孵期 及需求持续恢复，商品代鸡苗价格短期快速上行。父母代鸡苗销量影响约 10 个月 后的商品代鸡苗供应量和价格，预计祖代鸡引种受限将于 2023 年四季度传导至商 品代鸡苗销售；考虑到生产效率的降低和强制换羽的损耗，价格反转时间点或有 所提前。

2.2.3、需求：鸡肉消费仍有较大增长空间

国内鸡肉消费量仍有较大提升空间。我国人均禽类消费量继续增长，从 2013 年 7.2kg 提升到 2021 年 12.3kg；禽肉产量亦从 2012 年 1823 万吨提升至 2022 年 2443 万吨，CAGR 为 3.0%。鸡肉是禽肉消费的主要部分，2021 年鸡肉产量占禽肉的 66%，白羽肉鸡占鸡肉产量的 57%。鸡肉消费量仅次于猪肉，其消费渠道主要包 括团膳消费、餐饮消费、食品加工、居民消费。伴随餐饮连锁化趋势、健身消费 以及健康饮食需求持续增加（白羽鸡作为典型白肉，具有高蛋白质、低脂肪、低 胆固醇和低热量的特征），禽类消费有望持续扩容。据《OECD-FAO 农业展望报告 2021-2030》预测，到 2030 年，禽肉将占肉类来源的全部蛋白质的 41%，比基准 期（2018-2020 年）占比均值增加 2%，相比而言国内禽肉消费具备较大增长空间。

鸡肉对猪肉具备一定替代性。鸡肉与牛羊肉作为优质蛋白的优先选择，在价格上 一直具有较强的相关性；白羽鸡肉由于和猪肉在消费场景上存在重合，价格也具 有一定可比性，当猪肉价格处在较高位置时，猪肉价格和鸡肉价格的相关性显著 增强。

3.1、持续降本增效，盈利能力较强

公司产品具备较高议价能力。公司鸡肉产品相对于行业均价表现出 500 元/吨左右 的溢价，主要由于公司的全产业链规模化生产布局、优秀的产品品质、可靠的食 品安全追溯体系、高效的信息化数字化管理体系等方面优势。公司与优质大客户 深度绑定合作关系，2022 年前 5 大客户销售额达到 51.8 亿元，占比 31%。

公司多举措降本增效，养殖效率持续提升。由于饲料原料价格上行以及公司在建 产能转固，公司 2020-2022 年毛利率承受一定压力。公司通过产业链一体化协同 以及其他多种举措来实现降本增效，整体成本依然处于较低水平。公司降本增效 途径包括： 1）采购及饲料环节：进行饲料成本优化，推进大宗原料替代、优化饲料配方来应 对大宗原料高价的冲击。2019 年以来，公司鸡肉业务单吨原材料成本上行幅度小 于主要原材料玉米及豆粕价格上行幅度。 2）管理环节：推进生产自动化和管理智能化，通过大数据管理系统协助追踪与分 析各项指标，开展系统性精细化管理，人效提升明显。公司鸡肉业务成本中，人 工成本自 2020 年 821 元/吨降至 2022 年 763 元/吨。

3）养殖及食品加工环节：种鸡养殖环节，持续优化种鸡性能，伴随圣泽 901 稳定 性提升，采购成本进一步降低；肉鸡养殖环节，提升养殖效率，将料肉比、蛋料 比、产蛋量等关键生产指标改善放在首要位置，采取扩大选育规模、加强选育强 度、基因选种等多种措施持续改进料肉比；屠宰环节，以流程优化、人员优化、 能耗管理作为管理落脚点；肉鸡加工销售环节，加强跨产业链环节、跨部门的合 作，挖掘部门内部管理潜能，公司 2022 年自有品牌订单履约率同比提升 7%，外 仓周转天数同比下降 30%。 4）其他：伴随公司产能利用率提升，单位折旧成本和燃料成本有望下行。

公司全产业链布局减小周期波动。公司整体盈利情况相对可比公司更加稳健，一 是因为公司通过全产业链布局，公司有效整合上下游资源，根据市场波动实现对 各个环节生产管理流程的管控，提升整体运营效率；二是公司的深加工肉制品产 品能够提供相对高的附加值，且盈利能力较为稳定。2022 年公司毛利率/ROE 分 别为 8.6%/4.14%，高于行业其他可比公司。

3.2、食品BC双轮驱动，品牌价值不断提升

公司肉制品业务销量较快增长，盈利能力具备优势。2017-2022 年，肉制品业务营 业收入自 21.7 亿元增长至 49.9 亿元，CAGR 18.2%；销量自 108875 吨增长至 234142 吨，CAGR 为 16.5%。2021-2022 年，由于养殖成本上行，肉制品毛利率有 所承压。公司充分发挥产业链一体化协同优势，肉制品毛利率高于同行业其他公 司，且波动较小。

公司肉制品业务产品矩阵不断完善，品牌价值不断提升。公司 2017 年并入圣农食 品后，肉制品业务快速发展，产品矩阵不断完善。公司产品涵盖牛、羊、猪等深 加工肉制品，C 端先后开发空气炸锅系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、 佰牧场系列、四度-全系列等六大系列产品，“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”等大单品； B 端与麦当劳合作研发“麦麦脆汁鸡”等爆品。公司品牌价值不断提升，公司 2022 年食品板块实现含税收入超 73 亿元，近 5 年复合增长率达 22%，其中自有品牌收 入占比逐步提升至 30%。

公司产品研发能力强，及时洞察需求，推出新品及打造大单品。公司先后在光 泽、福州、上海三地成立食品研发中心，研发团队成员经验丰富，120 余位团队 成员均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历。公司持续推动不 同业务和地区间产品资源和渠道资源协同，依据终端消费者需求研发及改善产 品，以此提升单品销售量。2022 年改良产品 23 个、转化产品 37 个，2019-2022 年新品销售额年复合增长率达 13%，手枪腿、脆皮炸翅等新产品持续放量。

公司持续深耕 B 端渠道。公司 B 端渠道覆盖百胜中国、麦当劳、德克士等大型 连锁餐饮企业，农贸批发以及团餐。公司持续提升产品质量，丰富产品品类，与 客户共同进行新品研发，从而加深与重点客户的合作，实现持续增长。公司亦在 进一步挖掘中式餐饮、连锁超市的发展机会。

公司 C 端渠道业务较快发展。公司 C 端渠道覆盖美团买菜、盒马、叮咚买菜等 新零售平台，抖音、天猫等线上电商，线下商超便利店等。公司 C 端业务较快 发展，2022 年 C 端含税收入突破 14 亿元，同比增长 64%，占食品深加工板块 收入比例由 2019 年的 7%左右提升至 2022 年 23%以上。公司坚持大单品战 略，爆款单品“脆皮炸鸡”2021 年单月销售额破千，2022 年年销售额突破 2 亿；成立专业品牌及营销团队，推动“品牌活动+内容传达+媒体传播”落地， 拓展销售渠道（2022 年线上渠道销售收入同比+143.9%），提升品牌影响力，公 司 2021 及 2022 年品牌建设费用增长明显。

3.3、自主培育“圣泽901”快速推进，综合性能优秀

公司自主培育“圣泽 901”白羽肉鸡配套系，有望贡献新增长点。“圣泽 901”于 2019 年成功组织生产，于 2021 年 12 月获得农业农村部批准，取得对外销售资格， 打破国际垄断；于 2022 年 6 月首批批量供应。2022 年，共销售 655 万套父母代 种鸡雏，其中对外销售 145 万套；江西资溪祖代场完成整体建设，具备 1750 万 套父母代种鸡雏的年供种能力。根据钢联统计，2022 年祖代鸡更新量中“圣泽 901” 占比 25.29%，公司目标 2025 年市占率达到 40%，预计祖代引种量处于低位将有 利于圣泽 901 的进一步推广，鸡苗销售有望成为公司业绩新增长点。

圣泽 901 在综合性能上表现优秀，有望快速推广。2021 年农业农村部印发《全国 肉鸡遗传改良计划(2021—2035 年)》，提出培育白羽肉鸡新品种、配套系 4-6 个， 自主培育白羽肉鸡品种商品代市场占有率达到 60%以上的目标，并对白羽肉鸡育 种提出核心指标要求。2022 年 8 月，农业农村部印发《关于加快自主培育白羽肉鸡品种推广应用工作的通知》，强调白羽肉鸡在我国肉鸡产业发展中地位十分重要， 3 个自主培育白羽肉鸡品种性能与国际先进水平不相上下；并明确各地要把自主 培育白羽肉鸡品种推广应用作为实施种业振兴行动的重要任务，结合实际出台针 对性扶持政策。综合来看，“圣泽 901”在抗病能力、种鸡性能（产蛋率、种蛋合 格率、孵化率等）、死淘率、本土适应力上具备优势，同时相比海外育种公司，种 源供应更加稳定，在相关政策支持下有望快速推广。

3.4、产能稳步增长，为持续成长奠定基础

公司鸡肉在屠宰量上保持增长趋势。依据中国畜牧协会禽业分会，公司 2022 年 屠宰量为 6.1 亿羽，相比 2021 年+10.9%，占全国样本企业屠宰总量的比例为 8.12%，位列全自养屠宰企业第一、综合屠宰企业第二。

公司按照规划稳健推进产能建设。公司产能基地主要分布在福建和江西，截至 2022 年白羽鸡养殖产能超过 6 亿羽，已建及在建食品深加工产能合计超过 43.32 万吨。公司预计 2025 年，养殖产能将提升至 10 亿羽，下游深加工产能将提升至 50 万吨以上。2022 年公司实现资本支出 13.1 亿元，新建产能包括祖代父母代种 鸡及商品代肉鸡养殖场、肉鸡加工厂及食品厂。2022 年，由于肉鸡加工六厂、 光泽、政和年底新建 1 个种鸡场、4 个肉鸡场、（江西圣泽）6 个祖代鸡场、 （政和食品）食品九厂工程项目完工转固，公司 2022 年在建工程-82.8%至 1.27 亿元，固定资产+7.6%至 110.7 亿元。公司生产性生物资产（包括非成熟种鸡及 成熟产蛋种鸡）基本持续增长，2022/2023Q1 分别+16.7%/18.2%至 4.3/4.7 亿元。

公司肉制品业务产能持续扩张，产品种类多样化。公司目前已经建成投产 9 家加 工厂，覆盖腌制调理、油炸、中式调理包、蒸煮等多种生产工艺，禽肉加工、面 点产品、牛羊肉加工等多种业务，能够更灵活和及时地满足客户多样化需求。 2022 年，食品深加工九厂已正式投产，年设计产能 4.8 万吨，主要服务于国内餐 饮、商超渠道；公司预计食品深加工十厂 2024 年建设完成并投产。

我们对公司 2023-2025 年主要业务业绩作出如下预测： （1）鸡肉业务：公司鸡肉业务的销售量伴随产能扩张稳步增长，同时受益于白 鸡景气上行，公司的销售均价 2023-2024 年有望有所提升，我们预计 2023-2025 年鸡肉业务营业收入同比+7.1%/+8.1%/+4.9%至 111.8/120.9/126.9 亿元。由于公 司持续推进降本增效的举措，同时原料价格逐渐进入下行通道，我们预计鸡肉业 务毛利率有所改善，2023-2025 年毛利率分别为 13.7%/16.6%/16.2%。 （2）肉制品业务：公司肉制品业务伴随渠道拓展和单品放量，仍处于较快增长 时期，我们预计 2023-2025 年肉制品营业收入同比+4.6%/ +9.1%/ +9.1%至 52.2/ 57.0/ 62.1 亿元。我们预计随产能利用率提升，肉制品业务毛利率有所提升， 2023-2025 年毛利率为 20.7%/22.3%/23.0%。

综合测算，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 180.2/195.5/206.5 亿元，增速 分别为 7.1%/8.5%/5.6%。公司费用支出方面较为稳定，综合考虑我们预计公司归 母净利润分别为 16.6/22.7/24.1 亿元。

估值分析： 从 PE 角度，我们预计，2023-2025 年公司 EPS 为 1.34/1.83/1.94 元，参考 5 月 26 日收盘价，对应 PE 为 14.7/10.7/10.1 倍，公司 2023 年 PE 处于历史中值偏下水 平。选取益生股份、民和股份、仙坛生物作为可比公司，参考 2023 年 PE，公司 估值处于行业中等水平。考虑到公司作为白羽肉鸡全产业链龙头，预计有望充分 受益于行业景气上行，同时公司种源优势进一步加强，食品业务持续发力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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