焦点短讯！稳健发展、高质增长-五粮液2022年报快评

$五粮液(SZ000858)$的年报和一季报终于在四月底亮相了，本篇我们将先聚焦于2022年报——从“相对增速慢”结合当前估值聊聊未来三年的成长目标，接着通过年报中的“产品结构”去探讨实现的路径，然后着重分析市场关注的“三个指标”去看五粮液强大的“回血超能力”，最后得出这份年报展现的是“稳健发展、高质增长”。全文共约五千字，请跟随我们一起开始。

（插个说明：一篇文章很难涉及方方面面，这是我们首先想要说的。而我们的能力也有限，所以肯定会站在个人的角度去抓重点，比如对于洋河股份的那篇文章《网页链接》来说，我们是聚焦于“营收”。原因如下：若把五大龙头放在一起进行比较，显然贵州茅台和五粮液的身位都非常靠前，而与洋河相近的另两家“山西汾酒和泸州老窖”对比，显然“突破三百亿”是最有别于另两家公司的指标，同时也是洋河突破自身的亮点，从行业格局上看亦是如此，所以我们的文章是围绕“营收”展开的。对于“五粮液”来说：“突破七百亿”包括其中的“五粮液酒突破五百亿”，这些都是标志性指标，但同样把五大龙头放在一起，市场就有很多人会放在“相对增速慢”这一点上，详见下图。我们从规模体量上去看：茅台的身位是在前面的很远处，而洋汾泸的身位又在后面的很远处，增速体现的更多是成长性，于是就有人说“五粮液不行了云云”，可是不考虑规模体量是不是有点“耍流氓”？——常识告诉我们：越是大体量的公司，增长的难度可能要数倍于小体量的公司。常识还告诉我们公司的成长也是有起有伏的，一家优秀的大体量公司即使表现的是“不那么快的增长”，但在漫长的岁月后，也会变成“超级巨无霸”，同时也会给投资者带来非常丰厚的收益。并且公司在某些年份增长略慢也是正常现象，投资又是针对未来的，那么公司未来能否更快成长？或能否长期保持稳健增长呢？现在做的事是否有利于未来的增长呢？这些才是关注的重点——何况稳居多年行业第二的五粮液已经连续七年保持了双位数增长……）

（注：上图黄色代表规模体量、蓝色代表增速成长，显然五粮液的规模体量都是行业第二，但增速是其中最慢的，于是就有很多人“云云”，那我们就从“增速”开始说起。）

(资料图)

早在两个月前，我们就写了《五粮液2022年业绩推测》，当时个人推测的营收是730亿、净利润是274亿。实际情况是：营收739.69亿，同比+11.72%。净利润266.91亿，同比+14.17%。

个人推测和实际情况比较接近，但我们说这个并不是为了自夸，只是为了检验一下。即使如此，我们也要再次强调，推测或预测都做不到100%正确。之前我们在中国平安涨停后写的思考文章《中国平安涨停后的一点思考》里面的道理是可以平移过来的，也就是说：推测或预测要建立在数据和逻辑上，这样的结论才有可能比较精准。比如我们就总会提到五粮液的十四五规划或经营计划，像《五粮液2022年业绩推测》其实就是根据集团的数据，且这一切都发生在两个月前，换言之，两个月前你其实就已经能提前获知五粮液的年报信息了。同样我们再结合十四五规划，现在也能提前获知三年后的信息。假如先不考虑特别精准的数据，我们差不多就能梳理出五粮液未来三年的大概目标：营收800多亿、900多亿、1000多亿，净利润300亿、350亿、400亿。但请注意，这是非常粗线条的推测，且是针对未来，因此存在很大的不确定性。假如我们按推测的“400亿”去进行估值衡量，则目前市值6560亿，对应仅16倍PE。即使按我们最近的增持《操作记录1-2023.04.14》中所述将估值提升至7000亿，对应PE也才18倍。

以上的说明马上就会有人发出疑问，因为这是针对未来的：三年后的数据，所以存在很大的不确定性，我们也不能保证公司肯定能完成目标，但投资就是对于未来的投资，也就是在明知风险的前提下做出的操作。站在现在看三年后的估值是很低的，有没有可能更低呢？当然有可能。有没有可能估值回归或严重高估呢？当然也有可能。我们要做的就是在低估时买入，在高估时卖出即可，现在估值低，没有回归、更没有高估，怎么办呢？当然就是一个字：等！——如果在等待的同时能继续增持我们觉得是更好的选择。

看完了上述分析，估计也仍然有很多人不敢下手，这是为什么呢？可能还是心里没有底，这就需要“深研”了——如果简单直白地讲就是一句话，我们之前也多次讲过：白酒如果你不敢买五粮液，那也没有几个能买了，尤其是在估值低时……假如你觉得这太“简单直白”了，就跟着我们去研究下这份年报。

前面我们已分析过，五大龙头中与另4家公司相比，五粮液的增速是最低的，无论营收增速、还是净利润的增速。但是不要忘了行业地位：白酒行业中五粮液可是公认的老二。

从营收角度去看，若想达到1000亿，则三年年化复合增速是+10.57%（1000/739.69)。而按净利润角度，想达到400亿，则为+14.44%(400/266.91)，四舍五入取整，则一个算是11%左右，一个算是14%左右。这样的目标看着并不难吧？五粮液也应该很容易完成吧。净利润的增速要高于营收增速几个点，这需要“产品结构的升级”，于是在这样的指引下，五粮液就必然显现的是“稳健发展”，保持营收的双位数增长，然后去走两条路：一是超高端经典的放量，二是系列酒向中高价位集中，这两条路的基础都要保证八代要稳住。

2022年报，我们从产品去进行观察：酒类的总营收是675.63亿，其中五粮液酒是553.35亿、其他酒是122.27亿。五粮液酒的占比高达82%（553.35/675.63），所以这是最核心的产品。但五粮液酒是一个整体，如果打散的话我们推测主要由“经典、八代、1618、低度”等组成（注：经典是指经典五粮液、八代是指52度普通五粮液、1618是指五粮液1618、低度是指39度普通五粮液），这里的“八代”就是占比最高的，所以说八代要稳住，然后更贵的经典要放量，道理很简单，因为价格贵，所以它的放量将会带来倍增的效果，也就是会使营收倍增，那自然也会传导至净利润。从产品力上说：经典是年份酒，它和八代最主要区别仅用一点形容的话就是“陈香更突出”，这是陶坛十年的效果，关于这点主要区别意见领袖或老酒友很容易辨别，甚至普通人稍加品鉴也能区分，所以产品力是没有问题的。然后是品牌力：2000元价位带，除了茅台也就是五粮液最能支撑放量的大单品了，这也应该算是共识。然后就是渠道力，通过消费升级、团购等去争取意见领袖、五粮液粉丝或浓香酒粉丝或高端人士，市场是放在那的——看看三千的飞天营收能超1000亿就知道了，所以只是需要去做更细致的工作。综合来看：经典仍然是大概率会成功的，只是需要努力和时间而已。我们也能看到公司产品宣传时都会同时放这两款酒，经典一旦成功，则营收会倍增，也就顺理成章开启“快增或高增”了。那另一个就是系列酒向中高价位集中，年报显示：系列酒销量是-38%，但是价格却是提升了+57%，所以提价主要的体现就是向中高价位集中了。同时我们也能通过四个全国化大单品“五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄”等换代升级提价进行佐证，销量的同比下滑主要是2021年的低价位产品销量基数高造成的，合并来看，系列酒向中高价位集中已经算是成功了。

最后我们说“八代”，因为年报中并没有细致的分类，我们这里还是拿整体五粮液酒来进行分析，我们从价和量上去看：价格是微增了+0.4%，而量是增长了+12.2%。价格的微增，可能预示的就是我们上面说的经典在其中的占比估计不大，而最大的就是“八代”，且“八代”去年的出厂价是不变的，虽然分了合同内外，但合同外的量估计也较小，因此价格的微增也就能理解了。年报显示它的增长主要体现在了量上。当量增较大时，我们就要看它能不能稳住价，具体有很多参考标准，我们拿一批价来进行衡量，它的价格目前估计在950左右，虽较最高价有所下滑，但较900还有很大的距离，所以相对还是比较稳的， 因此“稳住八代”其实就是“稳住价格、适当放量”，但“经典要放量”，因此合并必然就是“适度减八代的量、增加经典的量”——八代若减量，根据量价关系，也意味着它的价格会稳或升。而经典增量，价格本身提升，再叠加量增，我们已知五粮液酒在总营收中的占比高达82%，则必定较容易带动营收倍增。何况系列酒向中高价位集中已经算是成功了，那综合看年报以及所做的动作（当前所做的事情）不就是为了以后“高质增长”吗？！

我们通过分析展示了五粮液十四五以及更远未来的发展路径。再回到今年的经营计划：五粮液仍然是要保持两位数增长，所以体现的还是“稳健”二字。

了解了公司短中长期都至少是“稳”的前提下，而且“快”是极有可能的情况下，那么我们去投资时，就剩下“估值低”了，前面我们已说过估值不到20倍，但那是三年后，那么现在的估值是多少呢？23倍，这23倍，我们在《操作记录1-2023.04.14》中已说过它是低于五粮液历史PE的平均值的……意味着稳赚不赔（注：需要估值回归或高估才能兑现，但个人无法保证时间，所以个人观点、仅供参考，据此投资、风险自负）

在《稳中求进谋长远-五粮液三季报分析》中，我们延续了市场对于“经营现金流、应收票据、合同负债”三个指标的分析，年报这些仍然是许多人关注的重点，所以让我们继续：

净额为244.31亿，同比-8.75%。从现金流量表可知，净额的减少主要还是多交了税费。

其中Q4经营现金流净额136.46亿，去年是113.77亿，同比+19.94%（136.46/113.77-1），延续了Q3的快速改善，带动经营现金流净额从Q1的-161.78%提升至H1的-78.33%再优化到三季报的-29.95%再到年报的-8.75%，虽然仍然是负增长，但要考虑去年的严峻形势，这样就能看出当消费复苏时，五粮液强大的”回血超能力“，虽然茅台酒营收超千亿，但是它三千元的天价和金融属性、收藏属性已经让它离真实的消费越来越远了……2023年已经过去四个月，我们看到消费恢复态势越来越好，那自然五粮液的动销也会越来越好。这可以通过一季报获得佐证，经营现金流已经由负转正，销售回款同比暴增了+108%，所以单独看年报指标是负的，但结合起来看就是五粮液的强大”回血超能力“。

我们在之前已多次说过，五粮液的应收票据等同于几乎无风险。这里还有个小插曲，我们先看到”应收票据“暴降，后来发现记在了”应收款项融资“上，先心里一惊，后来往后看注释才发现：公司是根据对应收票据的管理目的，对既以到期收取合同现金流量为目标又以出售为目标的应收票 据分类到以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。所以应收款项融资基本还是应收票据，这种减轻资金压力的措施，长远来看对于公司的发展、经销商的稳定还是很有利的。

Q4单季合同负债+94.16亿，截至2022年末，合同负债为 123.79 亿元。从Q1的36.07亿降为半年报的18.77亿又升至29.63亿然后暴涨至年末的123.79亿。合同负债的改善更为明显，其实还是所说：去年的严峻形势，年末开始消费复苏，至最近几月消费开始显现越来越好，五粮液的行业地位，其产品力、品牌力、渠道力等决定了它由看着不那么好到一般再到更好……我们认为“合同负债”也仅仅只能作为参考，它并不能作为我们投资与否的单一指标

综合以上情形来看，五粮液的2022年报所显现的还是“稳健发展”，从财务指标上的双位数增长到产品的结构增长以及一系列动作，再到很多人关心的指标逐季快速改善，看到的是“稳健发展”，而这些背后体现的就是“高质增长”，今年的经营计划以及十四五甚至更久远的未来，“稳健发展、高质增长”估计都是五粮液的总基调。它的行业地位和估值水平，你不心动么？最后：提前祝”七彩云龙“的朋友们“五一节日快乐"哈……

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